东阿阿胶(000423)调研报告:聚焦大产品 后续存在估值提升因素
我们调研了公司，与公司主要高管进行了交流：我们认为 14 年阿胶块提价效应确定、桃花姬保持高速增长、驴皮价格涨幅相对可控，业绩增速较13 年提升确定性较高。1 季度由于搬迁影响，预计14 年整体业绩前低后高。后续可能的催化剂包括衍生品引入外部合作、小分子阿胶投放市场等，当前股价具有配置价值。
聚焦大产品战略：产品聚焦，学习国外的可口可乐和麦当劳。未来几年会聚焦在阿胶块、阿胶浆、桃花姬以及小分子阿胶4 个产品上，围绕阿胶系列产品做大做强。阿胶块经过几年的培育，已经做成了同品类终端第一大单品，后续要做的是不断扩大消费人群，把阿胶系列产品不断做大。
阿胶块我们预计 14 年增长约25%：阿胶块继续推行价格回归策略，由于13 年及14 年年初进行了多次的价格调整，整体14 年平均出厂价格幅度会有比较大的上升，14 年预计销量平稳。自动熬胶的机器预计年中投放市场终端，能够自动识别阿胶产品，辨别品质，这对提升客户黏性具有正面作用。另一方面传统渠道的销售成本越来越高很高，公司也在不断的创新销售渠道，预计电视购物渠道销售14 年将取得不俗表现，同时公司也在积极申请直销牌照。
阿胶浆预计 14 年增长在20%以上：阿胶浆由于品规调整以、价格备案、原材料价格大幅上涨导致毛利率较低等原因，前几年增长比较乏力。但阿胶浆在贫血、肿瘤升白、妇女经期保健等领域具有非常好的效果，长期增长不会有问题。6000多例的肿瘤病人调研数据统计14 年将整理完毕，可以对临床推广提供良好支持；1 万余例的妇女经期保健调研，发现对解决妇女痛经、腰肌酸软、小腹坠痛等有效率90%以上，后续可能会进行剂型调整，改为颗粒剂，推广这个领域，按照推荐疗程服用，每年人均700～800 元，具有广阔的市场空间。
桃花姬预计14 年保持50%的增长：桃花姬是最主要的阿胶衍生品，13 年收入约2 亿元，同比预计增长超过50%，预计14 年增速仍会超过50%，产品的主要销售区域是北京和山东。14 年主要还是会聚焦北京和山东，近期在上海、杭州、郑州、西安以及东三省部分地区设立办事处；预计驴皮价格涨势趋缓：
预计后续驴皮价格涨势趋缓：由于毛驴的役用价值大幅下降，近年驴皮价格上升趋势难以改变。13 年驴皮价格上涨较为明显，主要是在年初和年底。东阿阿胶是市场驴皮的最大用户，对驴皮价格有很大的影响力。按照竞争对手的销售价格情况以及当前的驴皮成本测算，判断后续驴皮的价格涨势将会趋缓；
经济因素驱动，进口驴皮数量增加明显，东阿阿胶最为受益：东阿阿胶是国内唯一一家具有进口驴皮的厂商，14 年开始经销商反映进口的驴皮数量显著增加，主要还是由于国内驴皮价格上涨导致进口商利润增加。
机制创新，推动销售变革：14 年从机制创新着手，推行大区制，全国划分4 个大区，管理权会放给大区，大区经理具有人事权、财权，省区经理、终端代表都找对标，只有达标了才可以晋升。考核的重要指标是人均单产，14 年的要求是人均单产提升20%；
受产能搬迁影响，预计1 季度业绩增速为全年低点：阿胶块产能13 年底开始搬迁，3 月初已经通过了新版GMP 的现场核查，但正式获得新版GMP 证书需要等到3月底或者4 月初，这一定程度上影响了阿胶块的发货，从而一定程度上影响一季度增速。我们认为结合公司产能搬迁的发货节奏以及驴皮价格的整体走势，公司14年的业绩增速季度分布为前低后高，全年实现20%的利润增长确定性较高。
潜在的催化剂：衍生品的销售放活以及小分子阿胶的推出
衍生品的机制放活：保健品现在也是有比较开放的想法，未来会积极利用社会资源来加快保健品的发展，目标明确，后续会考虑和快消品的优秀团队设立合资公司销售公司产品、或者借助优秀公司的销售能力
小分子阿胶预计年中推向市场：小分子阿胶是公司推出的重磅品种，阿胶有效成分的吸收效率更高，目前产品已经初步完成了消费者调研测试，该产品是保健食品，片剂剂型，定位是养血养颜养气色，目前品牌正在设计中，预计14 年中期推向市场。前期通过代客熬胶已经实现了部分客户的转移，片剂携带、服用方便，未来将具有很好的前景。
业绩预测：我们维持预计14～15 年净利润同比增长24%、20%，新增预计16 年净利润同比增长20%，实现EPS 2.28 元、2.78 元和3.34 元。2014 年而言，我们判断：1、阿胶块销量同比基本持平，加权平均价格同比提升25%左右，预计全年收入增速约25%；2、阿胶浆通过招标区隔OTC 和医院品规，恢复增长；3、桃花姬深耕北京、山东市场，逐步向其他区域拓展，预计可以实现50%以上增长。
维持“强烈推荐-A”评级，目标价45.6 元：我们看好公司阿胶品类的大市场，随着阿胶未来成长空间的打开，我们认为未来阿胶的估值将回归，维持“强烈推荐-A”评级，目标价45.6 元。
主要风险是原材料价格上涨超预期以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。